日本は「円安誘導批判」に耐えられるか～批判の妥当性と考えられる対応策

経済研究部上席エコノミスト上野剛志

＜金融緩和＞
次に、為替介入ほど直接的ではないが、為替レートに間接的に強い影響を及ぼすと考えられる金融政策について振り返ってみる。

(1) 緩和の頻度とタイミング
日銀は、2008年のリーマン・ショックを境として金融緩和路線に転換したが、以降、利下げや量的緩和（資産買入れや固定低利資金供給）、マイナス金利の導入といった金融緩和を現在までに22回実施してきた（図表5）。この頻度は日米欧中央銀行の中で突出して多い。

この間、全体で130回の決定会合があったため、緩和を決定した会合の割合は全体の16.9％（22/130）になる。

為替の動きと追加緩和決定の関係性を見てみると（図表6）、130回の会合のうち前回の会合から会合前日までに円高が進行したケースが72回あったが、このうち13回で緩和が決定されており、その割合は18.1％になる。逆に円安が進行したケースは57回あったが、緩和が決定されたのはこのうち9回で、割合は15.8％となる。つまり、前会合以降、円高が進んだ場合の方が、円安が進んだ場合よりも追加緩和を決定した割合は若干高かったが、大きな差はみられない。また、円高進行のペースが速かった時期でも追加緩和を見送る例がかなり見受けられた。

このことから、短期的な為替の方向感は緩和決定に大きな影響を及ぼしていなかったことがうかがわれる。

（図表6）各決定会合間のドル円の方向性と緩和決定回数/（図表7）決定会合前日のドル円レートと緩和決定回数

次に、22回の金融緩和が、ドル円レートがどの水準の際に決定されたかを見ると（図表7）、こちらは大きな偏りがみられる。22回のうち19回が1ドル100円未満となっている一方、100円以上はわずか3回に過ぎない。つまり、日銀は100円を割り込む水準で追加緩和を頻繁に実施してきた。

(2) 緩和の規模感
日銀は2008年から金融緩和路線へと舵を切ったわけだが、とりわけ、黒田総裁体制となった2013年4月から異次元緩和（量的・質的金融緩和）を開始し、現在にかけて巨額の国債買入れを続けている。日米ユーロ圏の各中央銀行について資産残高のGDP比を見ると（図表8）、多額の国債買入れを続けた結果、日銀の資産が昨年末時点でほぼ90％に達する一方、FRB、ECBは2～3割に過ぎず、日銀の金融緩和規模は突出して大きい。

さらに、日銀は2016年1月に（日銀当座預金への）マイナス金利政策を追加、同年9月には短期金利に加えて長期金利にも誘導目標を設ける「イールドカーブ・コントロール（長短金利操作）」を導入し、長期金利を「ゼロ％程度」に抑制している。

「量的緩和に関しては、かつてリーマン・ショック以降に米国も3度実施（QE1～QE3）してきたにも関わらず、米国が日本の量的緩和を批判するのは筋違い」との見方もあるが、上記のとおり、日米では買い入れの規模感が全く異なる。さらに、日銀は、量的緩和に加えて、マイナス金利政策、長期金利目標の３つを実施しているが、米国は量的緩和のみ、ユーロ圏も量的緩和とマイナス金利政策のみであり、メニューの幅広さという面においても、日銀の緩和スタンスは際立つ。

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2025/02/18

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