TOPIXの見直しが指数の騰落率に与える影響は？　|ニッセイ基礎研究所

東京証券取引所は2022年４月４日付で、現在の５つの市場区分から３つの市場区分（プライム市場・スタンダード市場・グロース市場）に移行する。それに先立って2021年７月９日に上場会社に対して、６月30日を基準とした新上場区分の適合状況について一次判定を通知した。現時点の東証1部上場企業2,191社のうちプライム市場に適合したのは約7割であった。

新市場区分への移行に合わせて、TOPIX等株価指数も見直される。新市場区分への移行とTOPIXの見直しは現行のTOPIXの騰落率にどの程度影響するのだろうか。プライム市場とTOPIXの見直し方針に沿って、プライム市場基準適格企業指数、見直し後TOPIXをそれぞれ概算で作成し、現行のTOPIXと騰落率を比較した。

■プライム市場の上場基準

2022年４月４日付で移行される３つの市場区分のうち、プライム市場はグローバルな機関投資家との建設的な対話を中心に据えた大企業向けの市場と位置付けられている。そのため流動性、ガバナンス、経営成績面において３市場の中で最も厳しい基準が設定されている。図表１は、プライム市場の新規上場基準及び上場維持基準の主要ポイントをまとめたものである。

東証上場会社は、今後2021年９月～12月にかけて新しい３つの市場区分への適合状況や自社の経営戦略・目的に沿って移行先の新市場区分を選択する。

ただし、経過措置として、当分の間、図表２のとおり現行の市場区分に該当する新市場区分が設定されている。例えば、東証1部に上場している企業は、プライム市場の上場維持基準を充たしていない場合も、「上場維持基準の適合に向けた計画書」の開示を行うことで上場維持基準に係る経過措置が適用され、プライム市場に移行できる。

■見直し後のTOPIXは市場区分と切り離して運用

東証は新市場区分への移行に合わせて、株価指数の見直しも行う方針である。現行のＴＯＰＩＸには東証１部の全企業が構成銘柄として組み込まれている。ＴＯＰＩＸはパッシブ運用等の主要なベンチマークとして日本株式市場を代表する株式指数である一方で、流動性や時価総額の低い企業が組み込まれていることで投資対象としての機能性について疑問視する声もあった。

今回のＴＯＰＩＸ見直しでは、市場区分と切り離して運用することで、市場代表性に加え投資対象としての機能性の向上を目指す方針である。

大まかに説明すると、見直し後のＴＯＰＩＸでは流通株式時価総額100億円未満の企業は段階的に指数から除外されていく。現行の東証1部上場企業であれば、流通株式時価総額が100億円未満でも計画書を提出すれば経過措置としてプライム市場に移行することはできるが、ＴＯＰＩＸからは段階的に除外され、2025年には流通株式時価総額が100億未満の企業は完全に除外される計画になっている。

■指数の騰落率への影響は？

現行の東証１部上場企業にプライム市場維持基準、ＴＯＰＩＸの見直しを適用した場合、現行のＴＯＰＩＸと比較して指数の騰落率はどの程度変化するのだろうか。2021年６月30日の移行基準日でのデータに基づく東証の一次判定の結果を非公開にしている企業も多いため、可能な範囲でそれぞれの基準を満たしているであろう企業を集計し、騰落率を算出した。

まず、プライム市場維持基準に適合した企業については、2021年６月30日時点の東証１部上場企業のうち次の(1)～(5)の基準を満たしていると推計される企業（(1)株主数800人以上、(2)流通株式数20,000単位以上、(3)流通株式時価総額100億円以上、(4)流通株式比率35％以上、(5)平均売買代金0.2億円以上）、また2021年７月21日までに東証の一次判定でプライム市場基準に適合したと発表した企業をピックアップした。現行の東証１部上場企業に限定して集計を行ったところ、約1,500社が該当した。

次に見直し後のＴＯＰＩＸ構成銘柄については、2021年６月30日時点の東証１部上場企業のうち流通株式時価総額が100億円以上と推計される企業または2021年７月21日までに東証の一次判定でプライム市場基準に適合したと発表した企業をピックアップしたところ、約1,600社が該当した。

それぞれの企業について2015年１月から2021年６月までの月次の浮動株考慮後時価総額（配当込み）を計算し、2014年12月を基準値100として指数を作成し、現行の配当込みＴＯＰＩＸに対する累積超過収益率を計算した。浮動株は現行のＴＯＰＩＸと同じ浮動株比率を用いて計算した。

あくまで現状把握可能な範囲での集計のため、実際には流通株式や浮動株比率の計算方法や、全上場企業の移行先選択状況によって結果は多少差がでる可能性はあるが、影響は限定的と考える。

期間中の対配当込みＴＯＰＩＸ累積超過収益率は、プライム市場基準適格企業を指数化したものが＋0.82％、見直し後のＴＯＰＩＸが＋0.52％と現行の配当込みＴＯＰＩＸの騰落率を上回った。ただし、期間全体を通して騰落率の差はそれほど広がらなかった。

６月末時点の流通株式時価総額の合計を確認したところ、プライム市場基準適格企業で作成した指数のウェイトは現行のＴＯＰＩＸ構成銘柄の98.6％、見直し後のＴＯＰＩＸは99.5％だった。銘柄数は現行のＴＯＰＩＸから２～３割減少するが、ウェイトはほとんど変わらない。しかし、東証の試算結果にもあったようにウェイトが99％台とほとんどかわらないことを考えると、その他の少ないウェイトの企業を除外したことで騰落率に多少でも差が出たことになる。

過去を振り返った限りでは、現行のＴＯＰＩＸと騰落率で大きな差は見られず、指数の継続性に問題はなかったことになるが、数多くの企業を除外したことにより多少なりとも見直し後ＴＯＰＩＸの騰落率が改善することになる。あくまで過去の騰落率を元に推計したものではあるが、今回の市場構造や株価指数の見直しを実施することで、時価や流動性がより重視され、ある意味、企業が投資家により厳しく選別されることになる。今回の市場区分変更やＴＯＰＩＸ見直しによって、上場企業の流動性、ガバナンス、業績に好影響を与え、将来のさらなる株式価値、企業価値向上につながること、そしてＴＯＰＩＸ自体の機能性がさらに向上することを期待したい。　

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