日銀も低コスト投信にシフト!?　国民負担の軽減は極めて限定的　|ニッセイ基礎研究所

5――コスト低減効果は極めて限定的

今回のルール変更により20年５月以降、日銀は相対的に低コストのＥＴＦを従来よりも多く買入れることになった。コスト低減効果が期待されるわけだが、ここで重要なのは、日銀が負担するコストは紛れもない国民負担ということだ。

しかも信託報酬は日々ファンドから自動的に差し引かれるので、信託報酬率が高いＥＴＦほど資産価値の目減りが大きい。これは日銀の決算書には明記されない“隠れ負担”である。

こうした指摘に対して日銀は「分配金で信託報酬を賄えている」と説明しているが、「賄えれば良い」という話だろうか。前述したとおり、分配金を含むＥＴＦの運用成果（コストを除く）は各社でほとんど差が無いのだから、コストが低いに越したことはない。費用対効果の問題だ。

その意味では今回の買入れルール変更で問題点が大きく是正されるように映るが、実はコスト低減効果は極めて限定的だ。

日銀が年間６兆円ペースで買入れると仮定して試算してみると、向こう１年間（20年５月～21年４月）の信託報酬は旧ルールで499.0億円、新ルールでも498.8億円でほとんど変わらない。厳密には約0.16億円減るものの、文字通り“焼け石に水”だ。

新ルールによるコスト低減効果が限定的なのは、そもそも信託報酬は保有するＥＴＦの残高全体に課されるからだ。端的にいえば、新ルール下で買入れる年間６兆円のＥＴＦはコストが下がるが、既に保有している約34兆円（４月末時点）のＥＴＦは高コスト体質が放置されるという単純な理由に過ぎない。

言い換えると、新ルール下での買入れが進むほど全体のコスト率は徐々に下がる。そこで、仮に今後10年間、日銀が年間６兆円ペースで買入れを続けた場合の信託報酬の差を試算した（10年間も買い続けることに筆者は明確に反対の立場だが）。

結果は図表７のとおりで、10年間の累計でも新ルールによるコスト低減効果は16億円に満たない。旧ルールの8,060億円に対するコスト低減効果は0.2％で、やはり極めて限定的と言わざるを得ない。

6――まとめと考察

日銀がＥＴＦの買入れルールを変更したことで、20年５月以降については年間６兆円のうちＴＯＰＩＸ型の買入額が約5,600億円減り、代わりに日経平均型を約2,100億円、ＪＰＸ日経400型を約3,500億円それぞれ増額することになる（４月30日時点のデータによる試算）。

また、今回の変更では結果的にコスト（信託報酬率）が低いＥＴＦを従来よりも多く買うことになるため、運用会社ごとに買入額の増減が生じる。年間買入額が最も減少するＡ社は約１兆円の減額で、年間６兆円に対する買入額シェアは44.6％から28.3％に低下する。

一方、主な買入対象ＥＴＦの中で信託報酬率が最も低いＥ社は5,000億円ほどの増額となり（約1,000億円→約6,000億円）、買入額シェアも1.6％から10.0％に飛躍的に伸びる。これらの結果、Ａ社に集中していた買入額シェアがなだらかになるため、ＥＴＦ業界の競争促進に繋がることも期待される。

ただ、実際に日銀が（実質的には国民が）負担する信託報酬は高止まりのままだ。なぜなら信託報酬は保有するＥＴＦの残高全体に掛かるためで、４月以前に買入れた34兆円については高コスト体質が放置される。試算すると今後１年間の信託報酬、つまり保有コストは約500億円と推定されるが、新ルールによるコスト低減効果は1,600万円に過ぎず、焼け石に水だ。

新ルールによるコスト低減効果は徐々に拡大すると見込まれるものの、今後10年間の信託報酬は累計約8,000億円と試算される。これは旧ルールと比べて約16億円のコスト削減に過ぎない。

ＥＴＦは運用会社によって運用成果の差は殆どない。違うのは主にコスト（信託報酬率）と言っても過言ではなく、多くの投資家はよりコストが低い商品を選択する。信託報酬率が低いＥＴＦほど、新ルールの基準となった市中流通額（ＥＴＦの時価総額－日銀保有額）の時価総額に対する割合が大きいことが証左だろう。つまり、日銀以外の投資家の需要が大きいということだ。

日銀は資産運用が目的でＥＴＦを買入れているわけではないが、政策効果が同じならコストが低いに越したことはない。「交換・設定」というＥＴＦ特有の仕組みを利用すれば、信託報酬率が最も低いＥＴＦに全額を乗り換えることも不可能ではないが、それは極端で現実的ではないだろう。

たとえば単純に指数ごとに各運用会社のＥＴＦを均等に保有した場合（これはこれで“横並び批判”を受けると思うが）、向こう１年間の信託報酬は72億円ほど減る（削減率は14.4％）。今後10年間の累計では効果がさらに大きく、コスト削減額は約1,300億円（同16.2％）にのぼる。

2010年に日銀がＥＴＦを買い始めた当初は、買入額が年間0.45兆円程度に過ぎなかったうえＥＴＦの種類も限られたので、ＥＴＦの時価総額に応じて買入れる旧ルールが適切だったと考えることもできる。しかし、13年に異次元緩和を開始して以降、１兆円→３兆円→６兆円と年間買入額の増額を繰り返してきた。

日銀自身も可能ならＥＴＦの買入額を減らしたり、保有残高を引き下げたいと考えているだろう。しかし、期せずしてコロナ禍で年間の買入額を一時的に12兆円に引き上げる結果となった。

日銀が保有するＥＴＦの時価残高は34兆円を超え、早ければ20年内にも世界最大の日本株投資家であるＧＰＩＦ（年金積立金管理運用独立行政法人）を超える可能性もある。今後も増加が見込まれるＥＴＦ保有コストについても真剣な議論が求められているのではないか。