金融政策の超長期国債金利への影響について考える－金融政策による超長期国債金利の押し下げ効果の測定　|ニッセイ基礎研究所

2｜日本国債金利（20年物）と日本国債金利（10年物）のスプレッドに関する重回帰モデル
日本国債金利（10年物）の動きがイールドカーブ全体の水準の動きを示しているものと考えると、日本国債金利（20年物）と日本国債金利（10年物）のスプレッド（以下「スプレッド」と呼ぶ）のモデル構築は、イールドカーブの傾きや曲率の動きに関する特徴について抽出することに相当するといえる。そこで、40年国債の発行後の期間である2007年11月末から2017年9月末までのデータを用いて、以下のようなモデルを構築して重回帰分析を行った。

第1項は定数項である。第2項は、グローバルの債券市場との連動性を示しており、スプレッドは、米国債金利（20年物）と米国債金利（10年物）のスプレッドが1％拡大するとその0.199％拡大することを意味している。

第3項は、日本のマクロ経済予想との関係を示しており、実質GDP成長率予想が1％上昇するとスプレッドが0.033％拡大することを意味している。ただし、係数は有意ではない。

第4項と第5項は、日本国債金利（10年物）のときと同様に、物価の安定目標の導入による時間軸効果を示すものである。オーバーシュート型コミットメントの導入前は、2％と期待インフレ率の差が1％広がるとスプレッドが0.005％拡大し、導入後は0.200％縮小することを意味している。ただし、オーバーシュート型コミットメント導入前の係数は有意ではないが、導入後の係数が有意になっている点に注意が必要である。

第6項と第7項は、日本銀行による国債買入がスプレッドに与える影響を見ることを目的としている。日本銀行の全体に占める国債保有比率について、残存7年超の国債保有割合よりも残存1年以上7年未満の国債保有割合が1％上昇するとスプレッドが0.033％拡大し、残存1年以上3年未満と残存15年超の国債保有割合よりも残存3年以上15年未満の国債保有割合が1％上昇すると0.005％拡大することを意味している³。

第8項と第9項は、マイナス金利政策のみの場合と、YCCを組み合わせた場合の金融政策の効果とその違いを見ることを目的としたものである。マイナス金利政策の導入により0.309％縮小したが、YCCの導入によって0.337％（= 0.309％＋0.028％）拡大したことが分かる。

³ これらの残存年限の区切りは「主成分分析の観点から見た日本国債金利と米国債金利の連動性－アベノミクス下のイールドカーブの変化を振り返る」における主成分分析の結果（傾きファクターと曲率ファクター）に基づいている。

3｜YCCとオーバーシュート型コミットメントの導入がもたらしたもの
これらの分析結果は、日本国債金利（10年物）とスプレッドにおける物価の安定目標やマイナス金利政策の導入効果の影響が、YCCとオーバーシュート型コミットメントの導入によって変容したことを示唆している。具体的には、日本国債金利（10年物）はYCC導入により0.283％低下し、2％と期待インフレ率の差分との連動性が失われた一方で、スプレッドはYCC導入後に0.337％拡大して、2％と期待インフレ率の差との連動性が新たに生じている。

これらの現象は次のように解釈できるものと考えられる。第1に、日本国債金利（20年物）はYCCの導入効果によって、全体的に0.054％（0.337％－0.283％）上昇しているが、スプレッドはマイナス金利政策によって低下した分をおおよそ回復している。一方で、日本国債金利（10年物）はマイナス金利政策の効果を維持しており、さらにYCCの導入によって押し下げられている。

第2に、YCCとオーバーシュート型コミットメントの導入までは、日本国債金利（10年物）が物価の安定目標に関する情報を織り込んでいたことで、日本国債金利（20年物）は期待インフレ率と連動していた。しかし、YCCの導入によって日本国債金利（10年物）がゼロ％周辺を推移するようになったことで、日本国債金利（10年物）と期待インフレ率の連動性が失われた。その一方で、スプレッドが期待インフレ率と連動するようになり、物価の安定目標に関する情報を織り込むように変容したことで、日本国債金利（20年物）は全体で見ると、引き続き物価の安定目標の情報を織り込んでおり、期待インフレ率と連動している状況が維持されているということである。

3――金融政策による押し下げ効果の測定

1｜日本国債金利（10年物）の押し下げ効果
日本国債金利（10年物）の推移について、上記の重回帰モデルに基づいて要因分解を行った結果が図表1である。長期的にみると米国債金利の低下や実質GDP成長率予想の低下は日本国債金利（10年物）の低下に寄与していた。また金融政策の観点から見ると、日銀の国債買入やマイナス金利政策、YCCは金利低下に寄与していた。物価の安定目標はYCCとオーバーシュート型コミットメントの導入までは金利低下に寄与していたが、その後は金利上昇に寄与している。

図表1：日本国債金利（10年物）の推移とその要因分解（2005年1月～2017年9月）

次に、上記モデルを用いて、これまでの日本銀行の金融政策によって日本国債金利（10年物）がどの程度押し下げられていたのか、その効果に着目する。日本銀行の国債保有比率がゼロ

、物価の安定目標もマイナス金利政策もYCCも導入されていない（D₁=D₂=D₄=D₅=0）状況を「日本銀行による金融政策がなかった場合」の日本国債金利（10年物）のモデル値と仮定する。このときの、金融政策がなかった場合のモデル値と元々のモデル値との差分を、本稿では「日本国債金利（10年物）の押し下げ効果」と呼ぶことにする。これは、図表1における「物価の安定目標要因」、「日銀の国債買入要因」、「マイナス金利政策要因」、「YCC要因」の合計値となる（図表2）。

この分析に基づくと、包括緩和政策の期間（2010年10月末～2013年3月末）において、日本国債金利（10年物）はすでに0.538％押し下げられていたことになる。さらに、量的・質的金融緩和政策の導入によって、押し下げ効果はさらに大きくなり、2017年9月末時点でモデル値よりも1.262％押し下げられている。よって、量的・質的金融緩和政策以降の押し下げ効果は0.724％（= 1.262％－0.538％）で、その内訳が、日本銀行による国債買入よる押し下げ効果の0.532％、物価の安定目標による押し上げ効果の0.250％、マイナス金利政策とYCCの組み合わせによる押し下げ効果の0.442％ということになる⁴。