欧州経済見通し－ユーロ圏では自律的回復続く

世界経済悪化、急激な通貨高、金利上昇がユーロ圏経済の下振れリスク

ユーロ圏経済は自律性を高めており、投資を中心に上振れる可能性もある。他方で、３つの下振れリスクが警戒される。

第１のリスクは世界経済の悪化である。ユーロ圏経済が、特に16年末頃から勢いを増した背景には輸出拡大のペースが加速したことにある（図表15）（図表16）。域外最大の貿易相手国である米国の成長率は18年が17年を上回る見通しだ。第２位の中国は、17年上期は前年同期に比べて加速したが、18年にかけて緩やかに鈍化する。ユーロ圏の輸出は、緩やかな減速をメイン・シナリオと考えているが、域外経済が想定以上に悪化した場合には輸出は失速し、投資計画の下方修正や雇用・所得環境の改善ペースの鈍化、家計の消費意欲の後退などの影響が広がるだろう。

第２のリスクはユーロ相場の急騰である。ユーロ相場は、ここ４カ月で、過去のユーロ高局面と比べても早いピッチで上昇した（図表13）。欧州における政治リスクと米国の政策期待の後退、そしてＥＣＢの緩和縮小観測が相乗効果として働いた。英国の国民投票以降、ユーロ分裂を意識するような政治リスクへの警戒はそもそも行過ぎていた面がある。９月24日に予定されるドイツの連邦議会選挙ではメルケル首相が４選を果たし、フランスのマクロン大統領とともに財政の領域でもユーロ制度の改革に動き出すことが想定されるなど、今後は、政治要因は、むしろユーロの下値を支える要因になると見ている^（注１）。後述のとおり、ＥＣＢの緩和縮小はごく緩やかと見られるため、急ピッチのユーロ高は持続しないというのがメイン・シナリオとなる。しかし、米国の政策に対するさらなる失望、ＦＲＢの利上げ期待の後退などで、ユーロ独歩高が進んだ場合は、輸出や投資の意思決定に影響するだろう。

（注１) ユーロ相場と政治リスクについては研究員の眼2017-09-06「ユーロ高と政治リスクの後退－緩和縮小を探るＥＣＢには頭痛の種か朗報か？（http://www.nli-research.co.jp/report/detail/id=56582?site=nli）」をご参照下さい。

第３のリスクは金利の上昇である。過剰債務は、ユーロ圏で長期にわたり投資を抑制する要因となってきたが、非金融企業部門の債務残高の対名目ＧＤＰ比はほぼ横這いで推移しており、デレバレッジは余り進んでいない（図表16）。過剰債務を抱える国・セクター・企業は、ＥＣＢの異次元緩和の恩恵を享受してきたが、緩和縮小が進むに連れて、債務の圧力が増大するおそれがある。これまでのところ、ユーロ相場の動きに比べると、10年国債利回りの反応は一時的でごく小幅に留まっている（図表17）。ＥＣＢも市場の動きに十分配慮しながら緩和を縮小すると見られることから、金利が急騰し、金融システムに広がるような債務危機が再燃するリスクはごく小さい。政府の資金繰りを支援する欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）の常設化や、銀行同盟への移行で銀行監督と破綻処理制度の一元化が進展したことで、ユーロ圏の危機対応力は世界金融危機以前よりも遥かに高まっている。

図表19　ＥＣＢ／ユーロシステムスタッフ経済見通し/図表20　主要中銀資産買入れ残高

ＥＣＢのデフレ・リスク対策の縮小を慎重に進める

ＥＣＢは、17年3月以降、デフレ・リスク対応のための政策の一部を停止・縮小しており^{（注２）、}次の一手は、17年12月に期限を迎える月600億ユーロの資産買入れの縮小～停止と見られる。

９月７日開催の政策理事会では、政策変更も金融政策の先行きを示すフォワード・ガイダンスの変更も行なわず、７月理事会での予告通り、資産買入れについて、規模や期間など様々なシナリオを検討した。ドラギ総裁は、資産買入れの今後の方針についての多くの結論を10月26日の次回理事会で決定する方針を表明した。

前回理事会後も、ユーロ高基調が続いたことから、９月理事会では成長、雇用とともに為替相場が議題となり、声明文には「最近の為替相場のボラティリティは不確実性の源泉であり、中期的な物価安定見通しへの影響を監視する必要がある」とのユーロ高を牽制する文言が盛り込まれた。

ユーロ圏のインフレ率（ＣＰＩ）は、エネルギー価格の押し下げ圧力が後退したことで１％台の水準に回復しており、8月は前年比1.5％だった（図表18）。しかし、労働市場には、未だスラックが残り、賃金の伸びも穏やかなため、エネルギー、食品を除くコア・インフレ率の上昇ピッチは緩やかだ。９月理事会にあたって公表された新たなＥＣＢスタッフによるインフレ見通しも、19年年間でも「２％以下でその近辺」の目標には届かないとの見通しを維持、ユーロ相場の前提条件がユーロ高方向に修正されたことで、18年～19年について0.1％ずつ下方修正された（図表19）。

ＥＣＢはデフレ・リスク対策の縮小を慎重に進める見通しだ。インフレの脅威は迫っておらず、緩和縮小観測によるユーロ高がインフレ目標の実現を遠のかせるリスクもある。しかし、景気回復の裾野が着実に広がっていることから、著しい緩和策の継続を正当化することも難しくなっている。とりわけ、国債などの資産買入れについては、一銘柄の上限33％とする「33％ルール」と、資産買入れの割合をＥＣＢの出資比率に応じるものとする「資本キールール」を変えなければ継続できない状態が近づいているため、18年入り後には、買入れ額を月600億ユーロからさらに減らし、段階的な縮小を経て、9月には新たな買入れは終了、再投資は継続して残高を維持する局面に入るだろう。

ＥＣＢは、「資産買入れの終了が先、利上げが後」とするフォワード・ガイダンスを維持している。利上げは19年に入ってから、ごく緩やかなペースとなるだろう。

（注２）ＥＣＢの金融政策のこれまでの流れと概要についてはWeeklyエコノミスト・レター2017-7-24「ＥＣＢの緩和縮小とユーロ制度改革」（http://www.nli-research.co.jp/report/detail/id=56244?site=nli）をご参照下さい。

英国ではＥＵ離脱の影響広がり始める。先行きの不確実性高く、ＢＯＥの利上げに動けず

英国経済には19年3月に迫るＥＵ離脱を前に実質所得減少による個人消費の不振、投資の伸び悩みなど経済への影響が広がっている^（注3）。

英国とＥＵの離脱協議は今年10月の首脳会議で進捗状況を確認し、十分な進展が確認されれば離脱後のＥＵとの関係や離脱から新たな関係への移行期間の協議に入ることになっている。しかし離脱派が主導する英国政府の主張と「いいとこどり」を認めないＥＵとの溝は深く、着地点が見えない状況が続くだろう。

企業はＥＵ離脱に備えて動かざるを得ず、先行きへの不安から家計の慎重姿勢も続くため、18年にかけて英国の景気拡大のテンポは鈍いものに留まるだろう。

中央銀行のイングランド銀行（ＢＯＥ）は、金融政策面では「スムーズな移行」を前提に利上げバイアスを継続している。インフレ率は18年いっぱいＢＯＥの目標を上回る見通しだが、離脱を巡る不確実性が高いことから、予測期間中の利上げは困難と見ている。

（注３)最近の英国の動向については Weeklyエコノミスト・レター2017-8-28「ＥＵ離脱協議本格化へ－広がり始めた英国経済への影響（http://www.nli-research.co.jp/report/detail/id=56494?site=nli）」をご参照下さい。

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