ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに－為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由　|ニッセイ基礎研究所

2――ヘッジコストが上昇している理由

では、なぜヘッジコストが上昇しているのであろうか。為替変動リスクのヘッジコストは、先物為替レートと直物為替レートの差分で計算されるが、その変動要因は図表2で示したように内外金利差（銀行間の資金取引に関する金利の差分：3ヶ月円LIBORから3ヶ月米ドルLIBORを引いたもの）による要因とそれ以外の要因に分解できる。それ以外の要因は、米ドル資金を調達する際に利用される通貨スワップ市場や為替スワップ市場の環境により決定される¹。図表2より、ヘッジコストは2013年中盤に下げ止まり、それ以降は内外金利差による要因においてもそれ以外の要因においても上昇傾向にあったことが分かる。

2013年の特徴的な出来事として、日本では2013年4月の量的・質的金融緩和政策の導入、米国では2013年5月のバーナンキショックを皮切りに量的緩和の縮小（テーパリング）が始まったことが挙げられる。つまり、日米で金融政策について逆方向の政策がとられるようになったということである。よって、日本において相対的に金利低下が生じたため内外金利差が拡大してヘッジコストが上昇し、それに加えて、米国短期資金市場における金融引き締め予想に起因して米ドル資金の提供サイドのストレスが高まったことで、通貨スワップ市場や為替スワップ市場にもその影響が伝播し、内外金利差の拡大だけではなく追加的なコストとしても上乗せされるようになったものと考えられる。

この点について、具体的なデータで確認してみよう。短期資金市場のストレスについては、3ヶ月LIBOR/OISスプレッド（3ヶ月LIBORとOvernight Index Swap（OIS）²の差分）で測定する方法が知られている。このスプレッドが拡大傾向にあると短期資金市場のストレスが高まっていることになる。図表3にあるとおり、2012年後半より、米ドルの3ヶ月LIBOR/OISスプレッドは円の3ヶ月LIBOR/OISスプレッドよりも相対的に上昇傾向にあって、米国の短期資金市場のストレスが日本と比較して高まっている。このため内外金利差の拡大が生じているのだが、実はそれだけではなく、内外金利差以外の要因にも影響を及ぼしている。バーナンキショック以降にあたる2013年5月から直近の2016年9月までの月末データについて、米ドルの3ヶ月LIBOR/OISスプレッドと円の3ヶ月LIBOR/OISスプレッドの差分（3ヶ月LIBOR/OISスプレッド差分）を縦軸に、ヘッジコストの内外金利差以外の要因を横軸にとった散布図（図表4）を見ると、一定の連動性を持って推移していたことが分かる。

図表4：3ヶ月LIBOR/OISスプレッド差分（縦軸）とヘッジコスト（内外金利差以外の要因）（横軸）の関係

短期資金市場のストレスの高まりについては、日米の金融政策の違い以外に金融規制の観点からも指摘されている。1つ目はレバレッジ比率の影響である。レバレッジ比率はバーゼルIIIの中で議論されている規制の項目の1つだが、大手金融機関はレバレッジ比率を一定以上の水準に維持しなければならない。よって、レバレッジ比率が低下するような資金の貸借等の取引について一定の制約がかかるようになり、短期資金市場においてこの規制に関するコストが資金提供サイドから追加的に課されるようになったと考えられる。特に、米国において大手金融機関に対するレバレッジ比率の規制を厳しくする方向で議論されており、米国の短期資金市場のストレスを相対的に高めているものと思われる。

2つ目は米国におけるMMF規制の影響である。2015年後半からプライムMMFの残高が急激に減少している（図表5）が、この残高減少は米国においてプライムMMFの資金の引き出しに一定の制約を課すなどのMMF規制の変更があったことに起因している³。プライムMMFは米国債以外の資産、例えば米ドルCDや米ドルCPといった短期金融市場の商品に投資するファンドであり、MMF規制の変更に伴う残高減少により、金融機関は米ドルCDや米ドルCPを通じた短期資金の調達の受け皿縮小に直面することになった。その結果、米国短期資金市場においてストレスが高まった状態が継続しているものと思われる。

以上より、金融政策や金融規制による複合的な要因から、米国短期資金市場においてストレスが相対的に高まったことで、内外金利差以外の要因による追加的コストについても徴求されるようになったと考えられる。よって、米国短期資金市場のストレスが相対的に高まると、内外金利差の拡大と内外金利差以外の要因への影響が織り重なってヘッジコストの上昇に2重のインパクトを及ぼすことになり、非常に厄介な問題である。

¹ 内外金利差以外の要因である「通貨スワップや為替スワップの市場環境によるヘッジコストへの影響」に関する議論については、「通貨スワップ市場の変動要因について考える－通貨スワップの市場環境が与えるヘッジコストへの影響」（ニッセイ基礎研究所）などを参照されたい。
² 無担保コールO/Nレート（日本）やFFレート（米国）と一定期間において交換するときの固定金利のこと。OISはデリバティブ市場では無リスク金利と考えられている。
³ MMF規制の変更は2016年10月14日に施行されている。