通貨スワップ市場の変動要因について考える－通貨スワップの市場環境が与えるヘッジコストへの影響　|ニッセイ基礎研究所

3――銀行システムの信用リスクの観点

スワップ・スプレッドが大きく開いたきっかけとして、リーマンショックや欧州危機といったマーケット・イベントが関係していると考えられることから、「信用リスク」がスワップ・スプレッドの特徴を考える上で重要なキーワードである可能性がある。

スワップ・スプレッドがマイナスのとき、円調達サイドが円LIBORよりも少ない金利を支払い、米ドル調達サイドが通常通り米ドルLIBORを支払うことになる。一般論として、円LIBORは円資金市場に関する平均的な信用リスク、米ドルLIBORは米ドル資金市場に関する平均的な信用リスクを織り込んでいるものと考えられている。また、基本的には、米ドル調達サイドに立つのは、日本の金融機関が多く、円調達サイドに立つのは米国の金融機関が多いものと思われる。そこで、各市場の信用力格差がスワップ・スプレッドに影響していると想定するならば、日本の金融機関の信用リスクが相対的に米国の金融機関よりも悪化していたという仮説が考えられる。そこで、通貨スワップ市場において影響力が大きいと思われる日本の大手3行のCDSスプレッド³と米国の大手6行のCDSスプレッド⁴についてそれぞれ平均値をとり比較してみた（図表4）。

スワップ・スプレッドがゼロから乖離する方向に動いた局面（2008年中盤～2009年中盤や2011年中盤～2012年中盤）では、CDS市場も同様に信用力が悪化する方向（CDSスプレッドが上昇）に動いていたことが分かる。しかし、両局面とも米国の大手6行のCDSスプレッドの水準よりも日本の大手3行のCDSスプレッドの水準の方が低い。つまり、これらの危機下では米国の金融機関の信用力が相対的に悪化しており、日本の金融機関の信用力は相対的に高かったことになる⁵。この結果から、各LIBOR市場間の信用力格差によって、スワップ・スプレッドの変動を説明するのは難しそうである。

図表4：CDSスプレッドの平均（左軸：bp）とスワップ・スプレッド（5年）（右軸：逆目盛り：bp）

実は、通貨スワップ市場では、必ずしも日本の金融機関が米ドル調達サイドのみとなって取引されるのではなく、米ドルを提供する側に回ることもある。また、為替市場や金利市場の環境によって、通貨スワップの勝ちポジション（つまり、時価評価の勝ち負けの観点で信用リスクを背負う側）がどちらサイドになるかも分からない。よって、信用リスクの観点から考えると、通貨スワップにおけるスワップ・スプレッドへの影響について、通貨スワップ市場に参加している金融機関の平均的な信用リスクを織り込んでいるものとして考える方が自然かもしれない⁶。

そこで、先ほどの日米金融機関（日本：3社、米国6社）のCDSスプレッドに関する平均値を計算し、スワップ・スプレッドとの比較を行った。図表5はスワップ・スプレッドを4つの年限（3ヶ月、1年、3年、5年）でピックアップしてCDSスプレッドの平均値と比較したものである。3ヶ月はサンプルとなるデータ取得期間が短いので何ともいえないが、1年以上の年限では2013年末までCDSスプレッドとある程度連動して推移しているように見える。また、2006年1月（3ヶ月は2011年8月）から2013年12月までのデータについて、CDSスプレッドと各スワップ・スプレッドの散布図を示したのが図表6である。CDSスプレッドとスワップ・スプレッドの水準がこの期間においてある程度連動していた様子が分かる。

図表5：CDSスプレッドの平均（左軸：bp）とスワップ・スプレッド（右軸：逆目盛り：bp）

図表6：金融機関のCDSスプレッド（縦軸：bp）とスワップ・スプレッド（横軸：bp）の関係

一方で、2014年以降については、CDSスプレッドがほぼ横ばいで推移しているものの、スワップ・スプレッドは上昇傾向にあった。2014年以降の通貨スワップ市場では、リーマンショックや欧州危機での金融機関に関する信用リスクの問題に一定の目処が立っていたこともあり、信用リスクとは異なる別のテーマに基づいて、スワップ・スプレッドがマイナス圏を推移していた可能性が高いものと思われる。

³ みずほ銀行、三菱東京UFJ銀行、三井住友銀行の米ドル建てCDS（5年）の平均値を計算した。
⁴ バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ゴールドマンサックス、JPモルガン、モルガンスタンレー、ウェルスファーゴの米ドル建てCDS（5年）の平均値を計算した。
⁵ この9行以外に欧州の大手金融機関等の影響も加味するべきかもしれないが、これらの危機下では日本の金融機関への影響は相対的に小さかったこともあり、分析対象の金融機関を増やしても結果は大きく変わらないものと思われる。
⁶ なぜ信用リスクがスワップ・スプレッドのマイナス方向に寄与するのかについては、信用危機と連動していることから、「基軸通貨」である米ドルが不足しているサイド（米ドル資金の調達サイド）の信用リスクが問題になるということであろう。