年内為替相場を占う３つの注目点～金融市場の動き（10月号）

経済研究部上席エコノミスト上野剛志

２.日銀金融政策(９月)：「総括的な検証」を受けて枠組みを変更

（日銀）金融緩和の枠組みを変更
日銀は9月20日～21日に開催された金融政策決定会合にて、事前の予告通り「総括的な検証」を実施した。

検証の中身は概ね予想された通り。まず、従来の量的・質的金融緩和の効果を前向きに評価し、物価目標未達の理由は外的要因（原油安・消費税率引き上げ・新興国経済の減速など）にあるとした。さらに、その外的要因がもともと「適合的な期待形成」（過去の物価状況が続くだろうという見方に引っ張られる）要素が強い日本の予想物価上昇率を押し下げたことが物価上昇を阻害したと結論付けた。マイナス金利については、その効果を強調しつつも、マイナス金利によって生じたイールドカーブの低下・フラット化については、過度に進むことで金融機関収益圧迫を通じて金融仲介機能に悪影響を与える可能性がある点に言及。また、保険・年金の運用難や退職給付債務増加などを通じて、マインドに悪影響を及ぼす可能性にも言及するなど、その副作用を指摘した。

そして、この検証を受けて、金融緩和の新しい枠組みである「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」が導入された。具体的には、これまでの短期金利操作に加えて長期金利にも操作目標（ゼロ％程度）を設定する「イールドカーブ・コントロール」と、消費者物価上昇率が安定的に2％を超えるまでマネタリーベース（資金供給量）の拡大を続ける「オーバーシュート型コミットメント」がその柱となる。前者は長期・超長期金利が過度に低下することを防止する狙い、後者はより高い目標を掲げることで人々のインフレ期待を高める狙いがある。一方、量的緩和の主軸である国債買入れについては、現状程度の買入れペース（年間80兆円増）を「めど」としつつ、「金利操作方針を実現するよう運営する」と、操作目標から格下げした。日銀は事実上、限界のある「量」重視から「金利」重視へとシフトしたことになる。

なお、今回はマイナス金利の拡大といった追加緩和措置は見送ったが、声明文において、今後の追加緩和手段として、(1)短期政策金利の引き下げ、(2)長期金利操作目標の引き下げ、(3)資産買入れの拡大、(4)マネタリーベース拡大ペースの加速、の４つを具体的に挙げた。

黒田総裁は会合後の会見にて、イールドカーブ・コントロールを中心とする新しい枠組みでは、「経済・物価・金融情勢の変化に応じてより柔軟に対応することが可能」であり、「政策の持続性も高まる」と説明。長期金利の操作については、「短期金利と全く同じようにできるとは言っていないが、（中略）イールドカーブ・コントロールは十分にできる」と自信を示した。一方、国債買入れ額については、「80兆円をまず固定するよりも、むしろ経済にとって1番好ましいイールドカーブを考え、それを実現できるような国債買入れをする」、「その時々の経済、物価あるいは金融情勢によって上下する」とし、将来の減額を否定しなかった。

物価目標の達成時期については、「最新の展望レポートでは、2017年度中ということになっているが、同時に様々な不確実性が大きい」とその不確実性に複数回言及したほか、「これはあくまでも見通しである」、「（日銀の）コミットメントは、できるだけ早期に2％の物価安定目標を達成すること」などとし、後ろ倒しが続く達成時期の曖昧化を図っている印象を受けた。

今回、日銀はいずれペースダウンせざるを得ないという点で限界のあった量的緩和重視から、金利重視の姿勢に転換したため、金融緩和の持続性は高まったと評価できる。ただし、今後の追加緩和策が限られているという点で、手詰まり感は払拭できない。今回あえて長期金利を釘付けにしたことから、今後の追加緩和はマイナス金利の深堀りが主軸となるとみられるが、副作用を考えると多く見積もってあと２～３回（▲0.3～▲0.4％）が限度になりそうだ。しかも、マイナス金利を深堀りしても、副作用への警戒もあり、緩和効果（インフレ期待への働きかけ、円安誘導、投資促進など）は限られるだろう。

日銀としては、出来る限りマイナス金利の深堀りを温存しつつ、物価目標達成に向けた追い風が吹くまで、緩和を長期継続するスタンスを取らざるを得ない。急激な円高進行などの際にはマイナス金利の深堀りが実施される可能性はあるが、為替への効果は殆ど期待できない。