消えたPBR効果～足元の復調は続くのか～　|ニッセイ基礎研究所

3――PBR効果はキャピタル・リターン差でほぼ説明できる

株式のリターン（トータル・リターン）は2つのリターン、配当による収益部分のインカム・リターン、株価の変動部分のキャピタル・リターンに分解できます。

そこで、ラッセル野村スタイル・インデックスのバリュー指数とグロース指数のトータル・リターンの差を、インカム・リターンの差、キャピタル・リターンの差に分けて見てみましょう【図表２】。どの年も、ほぼキャピタル・リターンの差で、トータル・リターンの差は説明できることが分かります。配当に比べて株価の変動は大きく、インカム・リターンよりもキャピタル・リターンの方が銘柄間の差が生まれやすいためです。実際にインカム・リターンの差は大きかった年でも1％未満であり、トータル・リターンの差に与える影響は限定的でした。なお、インカム・リターンはどの年もバリュー指数がグロース指数より高くなっていました。

4――PBR成長率と資本成長率に注目

ここで、キャピタル・リターンは以下のように2つの成長率：

で近似することができます。なお、BPS（Book-value Per Share）は一株当り自己資本です。

同様に低PBR銘柄と高PBR銘柄のキャピタル・リターン差についても、2つの成長率の差で近似することができます。

たとえば、期初にPBRが1倍の低PBR銘柄と2倍の高PBR銘柄の2銘柄があったとします。期末にPBRが共に1.5倍に完全に収斂した場合、PBR成長率はそれぞれ50％と▲25％となります。低PBR銘柄は高PBR銘柄と比べて、PBRが期初から75％（＝50％-▲25％）大きく上昇したことになります（この場合、2つの銘柄のPBR成長率の差は75％）。このように、PBRから見た高PBR銘柄の割高感と低PBR銘柄の割安感が解消される、つまりPBRの銘柄間格差が縮小しているとき（本稿ではPBRの収斂と呼びます）に、PBR成長率の差はプラスとなります【図表３】。

また、PBRの銘柄間格差が縮小している場合には、次の3つのケースが考えられます【図表４】。まず、（１）低PBR銘柄の株価が相対的に上昇した場合です【左】。この場合には、PBRの差が縮小した分だけ、PBR効果があらわれます。次に、（２）資本成長率が低PBR銘柄よりも高PBR銘柄の方が高く、高PBR銘柄のBPSが相対的に増加した場合です【中央】。この場合には、高PBR銘柄のPBRが相対的に低下しますが、株価の変動は伴わないため、PBR効果は得られません。最後に、（３）前述した（１）と（２）が同時に起こる場合です【右】。この場合はPBRの縮小（収斂）幅ほど、PBR効果（キャピタル・リターンの差）は得られません。