欧州経済の不安材料－マイナス金利の副作用、ＢＲＥＸＩＴ、ギリシャ危機再燃　|ニッセイ基礎研究所

世界経済の先行き懸念の緩和。起点はドル高の修正

年初の世界経済を覆っていた先行き懸念が緩和している。為替市場では、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の利上げピッチに関する見通しの後退を背景とするドル高修正（表紙図表参照）の流れが続いている。
ドル高の修正は、ドルに連動し割高化が進んだ人民元の通貨切下げ懸念は後退、新興国からの資本流出、通貨下落への圧力が緩和している（図表１）。原油価格は、１月下旬には１バレル30ドル台を割込み、産油国やエネルギー企業の資金繰りへの不安を高める材料となっていたが、足もとでは40ドル台を回復している（図表２）。対ドル相場と原油等商品価格の持ち直しによって新興国企業のドル建て債務返済負担の懸念も緩和している。

ドル高修正＝円安、ユーロ安修正だが、世界経済の安定につながる

ドル高の修正という大きな流れの中で、日本とユーロ圏では、金融緩和策を強化しても通貨高圧力が続いている（表紙図表参照）。
世界経済の先行き懸念に対応して、日銀は１月にマイナス金利政策の導入を決め、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は、３月にマイナス金利政策と資産買入れ、最長４年のターゲット型資金供給（ＴＬＴＲＯ）のすべてを強化する包括的な追加緩和策を決めた。名目実効為替相場の動きを見ると、日銀とＥＣＢの追加緩和策は、過去の追加緩和と異なり通貨安という成果にはつながっていない（表紙図表参照）。
とは言え、行過ぎたドル高の修正で米国経済が回復を持続し、中国を含む新興国の多くに安定効果をもたらすのであれば、日欧にとってもマイナス面ばかりではない。米国は、言うまでもなく世界最大の経済であり、中国を含む新興国も世界経済の４割を占める（図表３）。
足もとでは、米国株だけでなく、欧州株も年初来高値圏にあり、円高による業績懸念から大きく下げていた日本株も追随する兆しを見せ始めた（図表４）。
ＥＣＢのドラギ総裁が、21日の政策理事会後の記者会見で、３月の包括的な追加緩和策は、「（世界市場の不安定な動きの）賃金や物価への二次的影響を食い止める役割を果たしている」と述べたのも、ＥＣＢの行過ぎた緩和を牽制するドイツの非難をかわす強弁というだけではないだろう。

（図表３）図表３　世界の名目ＧＤＰに占めるシェア/（図表４）図表４　日米欧の株価の推移

世界市場安定の持続力は米中の舵取りに負う部分が大。欧州域内にも様々な火種

この先も世界経済と金融市場の安定が続くか否かは、ＦＲＢの金融政策の舵取りや中国の経済運営に負う部分も大きいが、欧州域内にも域内景気ばかりでなく、世界市場の混乱再燃の火種ともなり得る様々なリスクがある。
火種の１つは金融システムにある。14年6月にスタートしたＥＣＢのマイナス金利政策は、同年９月からのＴＬＴＲＯや、15年３月の国債等の買入れ開始と共に、高止まっていた企業や家計の借入コストの低下につながった（図表５）。この局面では、預金金利の下げ余地があったため、銀行の利鞘へのマイナスの影響はそれほど大きくなく、不良債権比率低下などの恩恵も得られた。14年６月から足もとまで、実質ＧＤＰ、雇用、固定資本投資、民間部門向けの銀行貸出などの回復基調が続いている（図表６）。ユーロ安や原油安とともに、一連の金融緩和は景気回復を支える効果を発揮したと見られる
しかし、15年12月の追加利下げ後、預貸金利の低下傾向はおおむね止まり、借入コストが上振れる気配も見られる。預金金利が下限に達し、銀行が、利鞘を確保するために、貸出金利の引き上げに動くことが考えられ、家計や企業にとっては金融引き締め方向への圧力が加わる。
超低金利環境が長期化していることによる副作用への懸念は、特にドイツで高まっている。不良債権処理が難航するイタリアの銀行の経営問題も警戒すべき状況が続いている。

（図表５）図表５　ユーロ圏の中銀預金金利と銀行金利/図表６ユーロ圏実質ＧＤＰ、雇用、投資、貸出

ＢＲＥＸＩＴの影響は離脱交渉次第だが、離脱多数なら不透明感を嫌い、ポンド安加速

６月23日に予定されているＥＵ残留か離脱かを問う英国の国民投票も予断を許さない。世論調査では離脱支持と残留支持が拮抗し、依然として態度を決めていない有権者が占める割合も高い（図表７）。
国民投票が残留支持に終われば、今年２月ＥＵ首脳会議でまとまった新たな条件でＥＵに残留することになるが、離脱という結果に終わった場合には、英国議会での議決を経て、ＥＵに離脱意志を通知、そこから離脱条件を巡る交渉のプロセスに入る。交渉に要する期間は２年程度になると見られる。
残留支持のキャンペーンを展開する英国政府は、離脱後の英国とＥＵとの関係をノルウェーやスイスの場合などの事例を上げて整理し、ＥＵ市場へのアクセスと意思決定の関与という権利に対して幾つかの義務から除外される「新条件での加盟」が英国にとって最善の選択肢と訴える（図表８）。他方、離脱派は、離脱後の英国は、国家主権を回復した上で、ＥＵからも有利な条件を勝ち取ることができ、域外との交渉も有利に進めることができると訴える。
離脱が及ぼす影響は、ＥＵやＥＵ域外の国々との交渉結果の内容やまとまるまでのスピード次第であり、幅を持ってみる必要がある。ただ、国民投票が、離脱という結果に終わった場合には、不透明感を嫌うポンド売りが加速、一時的にせよ、英国は輸入インフレの圧力に悩まされることになるだろう。