12月３日ＥＣＢ政策理事会：穏当な内容に市場は失望も、選択肢温存に意味　|ニッセイ基礎研究所

欧州中央銀行（ＥＣＢ）が３日の政策理事会で中銀預金金利引き下げと資産買入れプログラムの期限延長などの追加緩和を決めた。利下げ幅が期待を下回り、資産買入れの規模拡大が見送られたことに市場は失望し、ユーロ高、株安が進んだ。

今回の穏当な決定には、追加策が必要になった場合の選択肢を温存する意味もある。足もとのユーロ圏は追加の大規模緩和を必要としていないが、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が実際に利上げに動き出した後の世界の資金の流れの変化は読み切れない。ＥＣＢはユーロ高圧力を警戒している。ユーロ高の阻止は低競争力の回復支援に有効だ。

追加緩和のメニューは利下げ、資産買入れプログラムの期限延長・対象拡大。規模拡大は見送り　

欧州中央銀行（ＥＣＢ）が３日の政策理事会で、(1)３本の政策金利のうち短期金利の指標として最も重要になっている中銀預金金利を0.1ポイント引き下げ（マイナス0.2％→マイナス0.3％、図表１）、(2)資産買入れプログラムの期限延長（16年9月→17年3月）、(3)資産買入プログラムで買い入れた資産の償還元本の再投資を行う、(4)資産買入れの対象に地方債を加える、(5)固定金利・金額無制限のオペを少なくとも17年末まで継続することを決めた。３本の政策金利のうち主要オペ金利と中銀貸出金利は据え置かれた。資産買入れプログラムの期限に付されている「２％以下でその近辺の中期物価目標の達成が見通せるまで」という条件は維持された。

前回理事会後の記者会見での事実上の追加緩和予告後、「複数の選択肢の組み合わせによる追加緩和決定」がコンセンサスとなり、様々なメニューが取り沙汰されてきた。事前観測に上がっていたメニューの中では、有力な選択肢と考えられていた月600億ユーロの資産買入れ規模の拡大は見送られた。中銀預金金利の引き下げ幅は0.15％～0.2％という予測も増えていたため、「市場のコンセンサスを超える緩和策」を期待していた市場は失望し、ユーロ相場は１ユーロ＝1.06ドルを割り込む水準から1.08ドル台になるなどユーロ高方向に反発した（図表２）。欧州株に始まり米国、アジア株式もほぼ全面安となった。

正当化しにくかった大規模緩和

ＥＣＢの追加緩和の背景には、ユーロ圏のファンダメンタルズの弱さがある。ユーロ圏にとって世界金融危機と債務危機による影響は大きく、ＧＤＰギャップは開いたままで、潜在成長率の回復も鈍い（図表３）。特に、大きく低下した投資の水準が回復せず、構造的な失業の解消も進まない。

ただ、例えば、一気に中銀預金金利を0.2％引き下げる、あるいは、資産買入れ規模を拡大するような追加の大規模緩和は正当化しづらかった。７～９月期の実質ＧＤＰ（暫定値）は前期比0.3％（前期比年率1.2％）と従来からＥＣＢが想定してきた緩やかな拡大の持続が裏付けられた。足もとでも緩やかな拡大が途切れる兆候はない。実質ＧＤＰと連動性が強い総合ＰＭＩ(購買担当者指数）は、11月もユーロ圏全体で54.4と実質ＧＤＰで前期比0.4％相当の水準を維持している(図表４）。

図表１　ＥＣＢの政策金利とＥＯＮＩＡ/図表２　ユーロの対円、対ドル相場/図表３　ユーロ圏の実質ＧＤＰ、潜在ＧＤＰ、ＧＤＰギャップ/図表４　総合ＰＭＩ

インフレ率が低位で推移するのも主に外生的な理由による。２日に公表されたユーロ圏の11月のインフレ率（速報値）は、前月と同じ前年同月比0.1％でＥＣＢが安定的と見なす「２％以下でその近辺」から大きく乖離しているが、主な要因は世界的原油安によるエネルギー価格の低下にある（図表５）。低インフレは、雇用・所得環境が緩やかながらも回復する中での個人消費主導の回復を支えている面もある。内生的なデフレのリスクが高まっているとは判断できない。

金融政策決定の叩き台となるＥＣＢスタッフ／ユーロシステムのスタッフ経済見通しも、16年、17年のインフレ率の見通しの前回９月からの引き下げ幅は0.1ポイントに過ぎず、15年、17年の実質ＧＤＰは、逆に0.1ポイント引き上げられた（図表６）。

ドラギ総裁は、量的緩和の成功を強調。追加緩和は大多数の賛成で決定

ドラギ総裁は、記者会見で今回の決定の理由を、金融緩和策の効果が、原油価格の低下や新興国の減速などに阻まれたため、緩和の度合いが物価目標の達成に十分ではないと判断したと説明した。繰り返し強調した点は、政策が失敗したからではなく、成功しているから、追加緩和を行なうと判断したという点だ。ドラギ総裁は、今回の決定は、「全員一致ではなく、大多数の賛成」で決定したことも明かしている。資産買入れプログラムによる量的緩和に当初から反対していたバイトマン独連銀総裁などは、景気の回復が続いている中での追加緩和に強く反対したと思われる。こうした反対論への配慮も必要だった。