Ｊ－ＲＥＩＴの鑑定キャップレートはどこまで上昇するか　鑑定価格変化率とキャップレートの要因分析（試論）

竹内一雅

■見出し

1. Ｊ－ＲＥＩＴ不動産鑑定価格の変化要因
2. キャップレートの要因分析
3. おわりに

■introduction

（１）J-REIT鑑定価格の下落
不動産市況の悪化に伴い、J－REITの不動産鑑定価格も大きく下落している。2009年の上期は、前期（2008年下期）に比べ、オフィスで6.5％の下落、住宅で5.8％の下落、商業では7.8％の下落であった12。2002年下期を100とした指数でみると、2009年の上期は、直近の最高水準（2007年下期～2008年上期）から、オフィスで8.5％の下落、住宅で10.3％の下落、商業で11.5％の下落となっている。
図表－1（全文PDF）から分かるように、商業、オフィスの価格上昇率は、すでに2008年下期以前から縮小しはじめており、早晩下落局面に入る可能性があったと思われるが、リーマン・ショックを機に、住宅価格とともに大きく下落に転じた。
（２）J-REIT不動産鑑定価格変化率の要因分析
このような不動産鑑定価格の下落は、どのような要因によるのだろうか。不動産鑑定価格の変化率は、キャップレートの変化率と、NCF（ネットキャッシュフロー）の変化率に要因分解できる。そこで、オフィスの不動産鑑定価格の変化率を要因分解したのが図表－３（全文PDF）である。
オフィスでは、2004年下期から2006年上期まで、キャップレートがNCFに先行して上昇したが、その後は、キャップレートとNCFの変化率は同程度で推移しており、その結果、2006年下期以降の価格変化に対して、それぞれの寄与はほぼ半分ずつとなっている。
これに対し、住宅と商業の不動産鑑定価格の変化は、そのほとんどがキャップレートの変化によるものである（図表－4、図表－5│全文PDF）。
不動産価格の変動に対するキャップレートの寄与率は、住宅価格では、上昇率が最も高かった2004年下期で75％、直近の2009年上期で86％に達する。一方、商業価格ではさらに高く、上昇率が最も高かった2006年下期で90％、直近の2009年上期では94％がキャップレートの変動に起因している。
図表－３から図表－５を指数化したものが図表－6（全文PDF）である。ここで明らかなように、住宅と商業では、NCFが安定して推移する一方、キャップレートの大きな変動によって、不動産鑑定価格は大きく上下に変化してきた。特に、2008年下期以降、住宅のキャップレートは、NCFとは無関係といえるほど急激に上昇し、結果として不動産の鑑定価格は、2004年下期の住宅専業J－REIT登場以来、例のないレベルまで大きく下落した。

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竹内 一雅

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